算算中国资本外流这笔账 谈谈人民币汇率这个事

Angola 2016-05-12  阅读次数:

渣打银行大中华区首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事丁爽在“新供给2016年第一季度宏观经济形势分析会”中发言指出,美联储加息是个错误,大家普遍默认的美国3%的潜在经济增长水平可能已经发生变化,据丁爽观察美国经济增长接下来要往下走,如果增长1%不仅不会加息,而且年底之前要讨论减息。
关于人民币汇率,丁爽认为美联储加息预期缓解,人民币贬值压力减少,但是升值可能性也不大,原因是贬值的压力大多来自资本账户。去年资本的外流实际上达到了约7000亿美元,反映了企业部门的去杠杆和积累对外资产,家庭部门的这方面配置还未全面展开。近期汇率的稳定正是由于央行对资本账户预期管理的改善和美元的走弱。丁爽归纳,中国经常账户还是顺差,资本账户逆差可能会长期化,资本账户开放的步伐会随着整个国际收支总体平衡状况进行调整。
过去几个月,资本外流和人民币贬值压力明显缓和。资本外流中部分源自国内企业削减外汇负债敞口,这可能被视为“好”的资本外流。资本外流中相当大一部分是国内企业和金融机构调整其外汇头寸,决策层可以直接通过银行和国有企业控制这部分资本外流。
不过瑞银集团认为,对资本流出而言,不断上升的压力主要来自自国内企业和金融机构增持国外资产。境内实体部门的资产规模巨大,瑞银分析师汪涛等人预计未来其增加海外资产相关的资本外流规模还会大幅增长,其规模远高于海外投资者潜在的境内头寸调整。
短期内,美元走弱、市场信心好转、经济指标回暖等都应有助于支撑人民币汇率。瑞银维持目前对 2016 年底 USDCNY 为 6.8 的预测,但这一预测面临一定上行风险——人民币对美元贬值幅度有可能小于预期(该情形下,今年年底 USDCNY 可能在 6.6-6.7 左右)。

 

丁爽:算算中国资本外流这笔账
 
 
丁爽:中国的资本外流近期是大家关注的一个焦点,王庆博士前面也说到了汇率的预期,他用了一个年化的变化,这实际上是一个很重要的概念,就是今年年初的时候,我跟一个投资者进行交流的时候,曾经有一个投资者预测人民币兑美元的汇率超出一般人的想象,一般人都是想到7或者到8,但是有的投资者想到了11。所以,这是让人非常吃惊的,而且对冲基金实际上是按照这个操作的。所以,资本外也是在这种汇率预期的状况下发生的。
中国的经常账户去年的情况还是比较强硬的,经常账户占GDP比重3%,但是资本账户的外流是创记录的,完全抵消了经常账户的顺差,结果外汇储备下降了。我们的预测差不多下降了200亿,只不过估值有利于中国,最后净增加了100亿。所以,压力可能是缓解了,但是还是有一定的压力。从中长期看,中国的经常账户还会保持顺差,特别是现在针对一揽子货币保持稳定的话,中国的贸易会有所回升,但资本账户的压力会长期存在。所以,最后体现到汇率,人民币汇率升值的可能性相对会比较小,因为经常账户顺差,资本账户逆差。
2015年经常账户,中国的贸易顺差按照外管局的统计是5670亿美元,按照海关是6000亿,这是一个创记录的数字,服务贸易也是创记录的,接近2000亿美元。所以,最后互相抵消以后经常账户顺差还是达到了三千亿左右,GDP的3%。中国出口去年很不景气,负增长,但这是不是说明中国贸易就失去了竞争力了?我觉得这个判断可能有点儿太早。
其他主要国家贸易的增长,比中国的负增长更厉害。前两天世界贸易组织刚刚发布了全球的进出口的数据,中国出口下降了差不多3%,全世界平均下降13%,中国出口在世界的出口总额中的份额上升到13.8%。所以,我觉得贬值的压力不在于我们的出口,更多的是资本账户。
外管局的统计数字,资本的外流,我用的是非直接投资资本外流,如果把误差和遗漏放在一块,实际上去年是达到了差不多7000亿美元。每个月按照各种数据,贸易数据,包括直接投资数据,包括人民银行的资产负债表测算的数字,2015年全年的资本外流是7500亿美元,所以,这两个数字还是比较吻合。总体来说,非直接投资的资本外流是创记录的。最后造成了一方面是外汇储备的下降,另一方面大家很关心资本外流反映了什么,资本外流至少是从去年的角度来看还并不是反映家庭部门的大规模的资本外流,我的观察主要还是反映了企业部门的去杠杆,而且不仅是去杠杆,而且是积累对外资产,一方面他是归还外债,一方面是积累对外资产来对冲外汇的风险。
中国的国际投资头寸数据,分析两项,一项是贷款,一项是贸易融资,都有资产方和负债方,之前大家知道套底交易,大家喜欢借美元债。所以,一段时间中国负债在零以下,负债增长很快,但是从去年开始我们就看到应该是2014年中就达到顶点,然后负债就下降。另一方面零以上是资产,资产是稳步上升,而且应该说2014年以后上升的速度还很快,最终它的净资产,曾经是负的,现在是正的。这个数据2011年才开始有,所以,有史以来对外净资产达到最高水平,达到3700亿美元,最低的时候曾经是负的2500亿,资产负债表的调整是达到这么大的规模。
单纯从企业的资产负债平衡对称来说,从宏观角度是对冲早已经完成,大家可以看到很多企业已经积累了很多外汇。这是资本外流所发生的状况,因为贷款和贸易融资不反映家庭部门的资产负债,这方面还没有大规模的开始。最后造成中国的资产负债一个是储备的资产,另一方面是非储备的资产。国家储备资产下降,非储备资产增加。这是对过去的回顾。
刚才提到我对经常账户还比较乐观,乐观的原因是什么?中国市场份额还在增加,而且这个增加是发生在中国的一揽子货币在2005年之后升值了30%-40%,即使在2015年人民币兑美元贬值,对一揽子货币升值了3%到4%,这种情况下中国还是获得市场份额,这说明竞争力还是存在的,而且如果是从今以后不再升值了,很可能会使得中国的贸易状态有所改善。从进口来说,总体的贸易顺差改善不会那么多,但是实际上它实质的进口状况可能比去年还要好。
资本账户很大程度上取决于美国的政策,我从去年一直对美国的经济最悲观的一个,曾经预测美国经济今年增长1.4%,我们调成1%。对美国经济的共识预测历年的调整,每年年初都是3%左右,最后调到2%。
大家预测的时候有一个基本假设,就是经济回归到它的潜在水平,大家觉得美国的潜在水平可能在3%左右,经过那么多年调整之后回到这个水平,当然也有可能美国潜在增长的速度已经发生了变化,现在已经不是3%了,而且按照我们观察的周期,美国经济增长的扩张期已经超过它的顶部,接下来要往下走。如果是这么一个状况,美元的强势,年中美元还会走强,市场还会有一到两次美元加息,我们观点如果它增长1%就没有加息了,而且年底之前我们要讨论减息了,最近四位美联储主席讨论是不是加息加错了,我们觉得可能是个错误。
如果这样,人民币的压力相对会比较小。但是即使在这种情况下,升值的可能性也是非常小的。问题在哪儿?还是回到资本账户,企业部门的去杠杆完成了,但是家庭部门的资产配置多样化这方面的需求,应该说还没有全面展开,而且今后这方面的需求会增加。
最近汇率的稳定多方面原因造成,一方面是央行的预期管理有了很大的改善,另一方面间接的受益于美元的走弱,当然大家也看到有一些资本账户的管制措施,特别是现行的措施得到了加强,我感觉到的信息从央行角度,要是外汇市场的状况有所稳定或者改善,中国资本账户的开放,人民币国际化还会继续进行,这个方向是不变的。
所以,即使是经常账户顺差造成升值压力,这会使得政府更加开放资本账户,把这部分压力就去掉了。所以,如果有升值压力,可能资本账户的开放力度会更加大,家庭部门的资产海外配置会进一步的增加。所以,总体来说,经常账户还是顺差,资本账户可能逆差会长期化,最后资本账户开放的步伐以后会随着整个国际收支总体平衡状况进行调整。
 
瑞银集团:人民币汇率走向如何?
 
 
人民币贬值压力有所缓解
过去几个月,资本外流和人民币贬值压力明显缓和。不仅人民币对美元汇率企稳并小幅反弹,3 月外汇储备也在连续缩水几个月之后转为增长 103 亿美元。事实上,我们估算 3 月非直接投资资本外流 500 亿美元左右,与 2 月大致相当、远小于去年 12 月和今年 1 月水平。此外,日均人民币对美元即期交易量和跨境资本外流也明显下降。
2015 年外汇储备跌幅和外贸顺差双双创记录
鉴于进口乏力、大宗商品价格低迷,2015 年我国货物外贸顺差创下 5700 亿美元的新高,经常账户顺差则达到 3300 亿美元(GDP 的 3%)。虽然经常项目顺差可观,不过中国对外投资大幅增长 50%,非直接投资资本则外流7340 亿美元、规模为 2014 年两倍以上。
资本外流的“喜”与“忧”
资本外流中部分源自国内企业削减外汇负债敞口,这可能被视为“好”的资本外流。去年有近一半的非直接投资资本外流来自中国对外负债的下降。资本外流中相当大一部分是国内企业和金融机构调整其外汇头寸(增加外汇资产及降低外汇负债,海外投资者或境内个人投资者的调整规模则相对有限),决策层可以直接通过银行和国有企业控制这部分资本外流。不过,对资本流出而言,不断上升的压力主要来自自国内企业和金融机构增持国外资产。境内实体部门的资产规模巨大,我们预计未来其增加海外资产相关的资本外流规模还会大幅增长,其规模远高于海外投资者潜在的境内头寸调整。
相机调整人民币汇率; 我们年底人民币对美元汇率预测面临上行风险
短期内,美元走弱、市场信心好转、经济指标回暖等都应有助于支撑人民币汇率。2 月以来,央行相机引导人民币对一篮子货币贬值、对美元小幅升值。如果今年美元保持疲弱,人民币对美元的贬值幅度可能低于我们此前预期,但我们认为央行并不会允许人民币对美元明显升值。朝前看,随着美国经济改善、通胀回升,市场对美联储政策倾向和利息调整的预期可能再次变化、进而可能推动美元走强,届时人民币汇率贬值和资本外流压力仍有可能再次回升。因此,我们维持目前对 2016 年底 USDCNY 为 6.8 的预测,但这一预测面临一定上行风险——人民币对美元贬值幅度有可能小于预期(该情形下,今年年底 USDCNY 可能在 6.6-6.7 左右)。
近期人民币贬值和资本外流压力有所缓解 
过去几个月,人民币贬值压力明显缓和。1 月人民币对美元贬值了 1.3%,在 2 月企稳,并在 3 月升值了 1.6%(图1)。同时,3 月末 CFETS 人民币汇率指数较 2 月末贬值 1.50%、跌至 16 个月新低(参考 BIS 货币篮子和 SDR 货币篮子的人民币汇率指数也分别贬值 2%和 0.6%)。离岸人民币远期隐含的贬值预期幅度收窄,也表明离岸市场情绪明显改善(图表 2)。同时,平均人民币对美元在岸即期日均交易量从 1 月初的 300-400 亿美元和 1 月月均 210亿美元降至 2 月月均 160 亿美元和 3 月月均 190 亿美元。与此对应,外汇储备的跌幅明显放缓。去年 12 月到 1 月外汇储备均下降 1000 亿美元左右,2 月跌幅收窄至 290 亿美元,而 3 月外汇储备则增加了 100 亿美元。
3 月外汇储备增长,其中一部分来自欧元和日元对美元升值所带来的正向估值贡献(我们估算达 400 亿美元)。将估值因素剔除、并调整经常账户顺差和 FDI 净流入之后,我们估算 3 月非直接投资资本外流规模可能达 500 亿美元,与 2 月大致相当,远小于 12 月和 1 月水平。
我们认为,近期人民币汇率贬值和资本外流压力缓和主要是因为以下三大因素:
第一,美联储释放鸽派信号、美元走弱:今年年初美国经济数据疲弱(信贷条件偏紧、新增就业放缓、制造业数据黯淡)、且全球市场动荡,美联储立即加息的可能性显著降低,随即美元对欧元和日元等主要货币走弱。尽管目前美国数据有所改善,但美联储主席耶伦在 3 月 29 日的讲话中表示目前的经济和金融条件不如去年 12 月会议时乐观,导致美元进一步走弱。相对应的,市场对近期内人民币不会明显贬值的预期显著加强。
第二,国内政策宽松基调明显、且最近经济指标改善,缓解了投资者对中国经济硬着陆的担忧(参见《极端看空观点站得住脚吗?》)。年初决策层进一步降低房贷首付比例、加大财政支持力度,并公布了高于预期的信贷增长目标,均凸显了决策层防止经济大幅下滑、确保经济增速 6.5%以上的决心。此外,今年 1-2 月信贷和固定资产投资数据强于预期,基建投资稳健回升,房地产活动全面回暖,大宗商品也出现补库存,投资者对短期内中国经济走势的信心明显好转。
第三,决策层收紧了跨境资金流动的管制,以控制资本外流。管制措施包括:严格审查贸易信贷和投资项目购汇的相关文件; 严格监控贸易订单和海关报关、打击隐藏在贸易项下的资本外流;暂缓 RQDII 申请;据报道外管局暂停新发 QDII 审批;限制资本项下的境外银行卡使用(如购买投资性保险产品)等。
 
解析资本外流的“喜”与“忧”
 
 
为更好地判断未来资本外流的趋势,有必要理解过去几年资本外流的构成,这一点可以参照最新的国际收支和外债数据(图 3)。
2015 年外汇储备跌幅和外贸顺差双双创记录。从国际收支角度而言,好消息是经常账户顺差依然可观(图 4)。鉴于进口乏力、大宗商品价格低迷,2015 年我国货物外贸顺差创下 5700 亿美元的新高,经常账户顺差也升至 3300亿美元(GDP 的 3%)。随着大宗商品价格反弹,我们认为 2016 年经常账户顺差可能收窄。坏消息是,尽管坐拥大规模外贸和经常账户顺差,但 2015 年外汇储备规模仍下降了 5130 亿美元,剔除 1700 亿美元的估值效应后,外汇储备实际缩水 3420 亿美元。进一步调整了经常账户和外商直接投资净流入后,2015 年非直接投资资本外流净规模达 7340 亿美元(图4)。
对外直接投资大幅增长。外商直接投资净流入从 2014 年的 1450 美元降至 2015 年的 620 亿美元,其主要原因是对外投资迅速增长,而非海外投资者撤离中国或大幅减少对中国直接投资。2015 年非金融业对外直接投资 1180 亿美元,增长 10%(国际收支数据中,对外直接投资增长 53%)。年初对外直接投资进一步加速,1-2 月商务部公布的非金融行业对外直接投资额达 300 亿美元,较上年同期增长了 70%。据彭博报道,与全球并购活动疲弱趋势相反,2016 年 1-3 月中资企业宣布的海外投资交易达 970 亿美元。对外直接投资的大幅增长既是因为决策层鼓励企业“走出去”、推进“一带一路”战略,也是由于企业预期国内投资回报率下降、人民币进一步贬值。

非直接投资资本外流 ——有没有“好的资本外流”? 去年三四季度非直接投资资本外流净规模均达 2200 亿美元左右,2015 年全年外流 7340 亿美元、规模为 2014 年的两倍以上,这包含了除直接投资之外的所有资本账户交易,如证券投资、贸易信贷、从国外借款或向国外放贷、以及资本外逃等。从图 3 可以看出,净资本外流主要是国内企业偿还国外债务或增持国外资产,而非海外投资者从中国撤资。再加上国内企业对外直接投资强劲增长,有可能会形成一个结论认为最近大部分的资本外流是“好” 的、并没有那么值得担忧。那么资本外流究竟有没有“好”“坏”之分呢?
从宏观经济、国内流动性和汇率角度看,我们认为很难将某种资本外流界定为“好”或“坏”。例如,贸易商很难无限期推迟出口收入换汇、或将所有出口收入都留在境外;推迟出口收入换汇或将外币收入保留在境外两个月、抑或提前两月支付进口款项,相关收支规模可达 6500 亿美元(两个月的 2015 年月均商品贸易额)、足以显著影响外汇储备规模。此类资本流动很难单纯地界定为“好”或者“坏”。不过,综合考虑,我们还是可以大体将影响资本外流的因素分为:
对资本流出而言相对正面的因素:
如果资本外流及外汇储备减少是因为企业和金融机构削减外汇负债敞口、降低未来汇率风险,并且规模有限,那么可以被视为“好”的资本外流。2015 年,中国的对外负债减少了 3450 亿美元(相比之下 2014 年增加了1430 亿美元),相当于去年近一半的净资本外流,其中 2300 亿美元来自于国内企业和金融机构降低贸易信贷头寸和偿还国外贷款。同时,去年中国的外汇外债减也少了 1000 多亿美元(图表 6)。
无论是减少国外负债还是增加国外资产,资本外流大部分来自国内企业和金融机构,而非海外投资者或境内个人投资者。因此对资本流动而言相对正面的因素是:1)决策层可以较容易地通过银行和国有企业等渠道收紧此类资本外流;2) 国内居民看来并未太担心人民币贬值——2015 年境内居民外汇存款仅增加了 180 亿美元。
部分自外汇储备下降推算出的“资本外流”源自国内企业调整其境内外币负债头寸。银行数据显示,去年境内外币贷款下降了 1010 亿美元、而境内外币存款下降了 470 亿美元,表明境内外币债务净减少拉低了外汇储备540 亿美元。
证券投资外流(也即通常所谓的“热钱”)并不是资本外流的主要推手。2015 年海外投资者削减了其对中国证券市场的敞口、国内实体则加大了海外证券投资(图 3),但规模远小于上述其他非直接投资资本外流。这是因为中国的资本市场对海外投资者相对封闭,且国内居民投资海外证券市场则面临诸多限制。
对资本流出而言相对负面的因素:
不论是因为国外资产回报率更高,还是出于人民币贬值预期,中国企业和金融机构正在不断增持国外资产。这两个部门合计资产规模较大,因此这一类资本外流规模未来可能还会大幅增长,远超出海外投资者可能撤出中国的资金规模(假设情形)。
国内居民部门尚未开始大规模投资国外或外币资产,但未来几年这种多元化配置需求应会只增不减。
目前决策层正在推进人民币国际化和“一带一路”战略,这可能带来规模更大的资本外流。例如,2015 年在人民币贬值预期加剧之时,国外贸易商可能更愿意以人民币支付自中国进口的款项、而不愿意收取以人民币支付的对中国出口的款项。因此,2015 年境内银行代客人民币涉外收支差额从 2014 年的年的净流出 1010 亿美元变为净流入 500 亿美元(即在涉外收支活动中,由于人民币收支转为净流入,外汇收支净流出规模则相对扩大)。
总而言之,相对正面的因素是中国外贸顺差和经常账户顺差依然可观、可以缓冲资本外流,企业的对外负债敞口下降,且决策层可以较容易地管理国企和金融机构相关的资本外流。但相对负面的因素是,企业和居民将会继续增加国外资产投资,这一类资本外流的潜在规模恐远大于国外证券投资者的“热钱”流出。此外,长期而言,决策层当前推进人民币国际化、鼓励企业“走出去”的战略应会使得资金更容易流出中国。
 
人民币未来走向如何?
 
 
我们仍然预计决策层将动用外汇储备维稳汇率、并收紧现有资本管制措施来应对资本外流,年内人民币对美元温和贬值。短期内,美元走弱、市场信心好转(及外汇储备增加)、经济数据回暖等都应会有助于支撑人民币汇率。2月以来,央行采取了相机应对的策略(正如周小川行长此前指出的),引导人民币对一篮子货币贬值、对美元小幅升值。
朝前看,即便决策层继续收紧现有的跨境资本流动管制措施、或在必要情况下出台新的政策(比如托宾税,尽管现阶段可能性很小),我们预计中国仍将持续面临资本外流的压力。鉴于美元走弱(今年美元对欧元已贬值 4-5%)、国内经济数据回暖、市场信心改善,未来几个月,人民币贬值压力与年初相比应会有所减轻。
未来数月人民币对美元汇率变动将很大程度上取决于美元走势、尤其是美元对欧元变动;美元对欧元汇率几乎不受人民币走势影响。正如我们此前所写 (参见《2016 年展望和可能的意外》),如果美元持续走弱,那么人民币的贬值幅度可能小于我们目前的预期。不过,我们认为决策层也不会允许人民币对美元明显升值。
但更长期而言,随着美国经济活动改善、通胀回升,市场对美联储政策倾向和利率调整的预期可能再次变化、进而可能推动美元走强,届时人民币汇率和资本外流压力有可能再次回升。
因此,我们维持目前对 2016 年底 USDCNY 汇率为 6.8 的预测,但这一预测面临一定上行风险——人民币对美元贬值幅度有可能小于预期(该情形下,今年年底 USDCNY 可能在 6.6-6.7 左右)。

 

来源:走出去服务港